收入略低于预期， 受制于供应链去库。 2023 年下半年， 海外市场供应链处于去库存阶段， 境外全年收入 10.84 亿元， 其中下半年仅 4.79 亿元，同比下降 34.6%。 分行业看： 自动化整体需求相对平稳， 增量来自在光伏/锂电/半导体（ 同比+22%） 、 智能汽车及无人驾驶/激光雷达（ 同比+35%） 。电源与照明系统控制类、 设备状态管理系统和贸易代理业务的收入均同比下降超 20%。 展望未来： 工业电机订单前置约一个季度， 自 23 年下半年开始， 各细分行业处于需求复苏阶段， 订单同比预计有所增长， 24Q1 收入增速回暖， 后续海内外进入加库周期， 将是公司业绩修复的核心驱动力。

  毛利管控持续改善， 研发为本加大投入。 毛利端： 2023 年为 37.2%（ 同比-1.0pct） ， 23Q4 为 38.7%， 24Q1 为 38.1%， 均高于 2023 年前三季度，毛利控制能力持续加强。 利润端： 23 年净利率 5.6%， 公司针对管理和销售费用实现有效管控， 研发投入继续加大， 研发费用 0.24 亿元， 同比增长 9%。24Q1 净利率 1.1%， 主要由约 2000 万资产减值损失影响， 海外客户因供应链焦虑催生短期强劲备库需求， 公司加大了大宗原材料以及关键元器件等紧缺原材料的采购量， 但实际订单需求或有取消和延迟， 存货跌价准备上升。

  产能布局持续推进， 机器人领域蓄势待发。 公司继“年产 400 万台混合式步进电机项目”后， 2024 年 2 月在鸣志越南工厂加码“控制电机及驱动控制产品新增产能项目”， 加强海外产品生产和组件配套能力， 满足国际市场的客户的真实需求， 避免有几率存在的贸易风险， 巩固公司在全球市场的竞争力和服务能力。 在机器人领域， 公司的无刷电机模组、 无齿槽空心杯电机模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制管理系统、 精密丝杠传动模组、 轮毂/轮边电机模组、 旋转/顶升机构模组等产品广泛适用。 公司及子公司安浦鸣志、 美国 AMP、 美国 LIN、 瑞士 T Motion、 鸣志派博思、 常州运控等均积极布局于机器人应用领域， 具备技术、 商务、 量产的竞争优势。

  盈利预测与投资建议： 公司主业基本盘随经济复苏边际改善， 空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间。 考虑到短期复苏势头不强， 且公司一季度计提较多减值， 我们预计 2024-2026 年归母纯利润是 1.9/2.6/3.6亿元（ 前值 24-25 年为 2.5/3.8 亿元） ， 对应当前股价的 PE 估值 132/93/68倍， 维持公司“持有”评级。

  人形机器人商业化程度没有到达预期风险； 下游市场需求波动风险； 国际贸易环境恶化风险； 产能释放没有到达预期风险

  证券之星估值分析提示鸣志电器盈利能力良好，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

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